如何設(shè)計(jì)出好的股權(quán)激勵(lì)方案——股權(quán)激勵(lì)方案核心因素及其確定理論研究
股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)及其激勵(lì)力度的問題在美國(guó)學(xué)術(shù)界曾有長(zhǎng)達(dá)半個(gè)多世紀(jì)的爭(zhēng)論，直到詹森和墨菲（提出經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)的真正核心問題不在于給與多
少，而在于如何給予，從而產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)契約觀。隨著公司制度的不斷發(fā)展以及年以來的國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)及蔓延，國(guó)際知名公司倒閉的現(xiàn)象屢有發(fā)生，進(jìn)一步使學(xué)者關(guān)注到管理層股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與公司經(jīng)營(yíng)失敗之間的關(guān)聯(lián)。薩普（，指出，相對(duì)于激勵(lì)力度而言，激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)在決定經(jīng)營(yíng)者薪酬激勵(lì)有效性方面具有更為重要的作用。在此基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過研究也逐漸認(rèn)識(shí)到要想實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的最根本初衷，核心及關(guān)鍵在于股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)，即：如何的在既定的規(guī)則約束之下，選擇適當(dāng)?shù)钠跫s要素，并相應(yīng)構(gòu)建合理的契約結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉浩、孫錚（在對(duì)西方股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)研究進(jìn)行回顧研究的基礎(chǔ)上，對(duì)該問題進(jìn)行了系統(tǒng)性的分析闡述。他們指出，直接對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行研宄往往是不夠的，采用列舉方式對(duì)影響因素進(jìn)行研究，也缺乏合理有效的理論框架對(duì)其進(jìn)行解釋。因而，還需要從微觀層面對(duì)股權(quán)激勵(lì)的機(jī)理進(jìn)行更為精細(xì)、深入的研究一一股權(quán)激勵(lì)到底是通過什么“橋梁”來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司績(jī)效的影響。從股權(quán)激勵(lì)契約本身入手，詳細(xì)探討股權(quán)激勵(lì)方式的選擇、契約條款設(shè)計(jì)、以及實(shí)際執(zhí)行中的約束機(jī)制設(shè)定、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)條款修改等關(guān)鍵契約因素，以及股權(quán)激勵(lì)契約的經(jīng)濟(jì)后果，是發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間作用機(jī)理的現(xiàn)實(shí)而重要的研宄思路�！肮蓹�(quán)激勵(lì)契約觀”的產(chǎn)生使學(xué)者們逐漸開始關(guān)注從股權(quán)激勵(lì)契約具體要素（主要包括激勵(lì)模式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)期限、激勵(lì)條件、激勵(lì)力度、行權(quán)價(jià)格和授予價(jià)格、行權(quán)時(shí)間等）這樣的微觀層面展幵研究。目前國(guó)、內(nèi)外學(xué)者的研宄主要集中于，股權(quán)激勵(lì)模式的設(shè)計(jì)、股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的選擇、激勵(lì)條件設(shè)定、行權(quán)價(jià)格與行權(quán)時(shí)間的選擇等問題。
股權(quán)激勵(lì)的模式選擇
回顧股權(quán)激勵(lì)的在西方及我國(guó)的發(fā)展歷史，實(shí)踐中先后出現(xiàn)了股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績(jī)股票、賬面價(jià)值增值權(quán)、虛擬股票、期股、影子股票、延期支付、儲(chǔ)蓄股票參與計(jì)劃、員工持股計(jì)劃、股票增值權(quán)、管理層收購（等十余種模式；其中股票期權(quán)與限制性股票是截至目前采用最多的兩種模式，特別是在我國(guó)股權(quán)分置改革之后，其受到中國(guó)監(jiān)管部門的青睞，將其確定為我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的兩種基本方式。
國(guó)外學(xué)者對(duì)該問題的研究主要分為兩類：一類研宄是基于詹森和考克林（與霍姆斯特姆（，早期委托代理理論對(duì)股權(quán)激勵(lì)方式進(jìn)行的分析。菲爾森和吳（以期望效用函數(shù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了經(jīng)理人努力程度的最優(yōu)模型，通過直接對(duì)努力程度求導(dǎo)，尋求努力程度最優(yōu)解的方法，對(duì)股票期權(quán)與限制性股票的效用進(jìn)行了對(duì)比分析。結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者行為只對(duì)產(chǎn)出均值有影響時(shí)，限制性股票對(duì)經(jīng)理人努力程度的作用優(yōu)于股票期權(quán)；當(dāng)經(jīng)營(yíng)者行為不僅影響產(chǎn)出的均值，而且會(huì)影響產(chǎn)出的方差時(shí)，股票期權(quán)的作用則優(yōu)于限制性股票。理查德和大衛(wèi)（對(duì)該模型進(jìn)行了修訂，在假設(shè)模型中不僅分別含有限制性股票和股票期權(quán)，還加入兩者的組合，結(jié)果表明，以不同激勵(lì)形式作用于同一既定的努力程度時(shí)，激勵(lì)成本是執(zhí)行價(jià)格的減函數(shù)，而限制性
股票方式是執(zhí)行價(jià)格為零的股票期權(quán)的特殊形式，因此，限制性股票方式是成本最高的激勵(lì)模式，從而得出股票期權(quán)優(yōu)于限制性股票的結(jié)論。另一類研究則在考慮不同企業(yè)所具有的差異化特征的基礎(chǔ)上，研究股權(quán)激勵(lì)模式在不同企業(yè)的適用性。布萊恩等（，以年標(biāo)準(zhǔn)普爾家公司、家中型股，以及家小型股公司為樣本，禾用檢驗(yàn)與回歸等方法進(jìn)行檢驗(yàn)，研宄表明：股票期權(quán)在促使風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目方面比限制性股票更加有效，具有較高邊際所得稅率的公司大多傾向于選擇除股票期權(quán)以外的其他股權(quán)激勵(lì)模式。墨菲（以年標(biāo)準(zhǔn)普爾家公司為樣本，通過分組對(duì)比發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)能夠發(fā)揮最大激勵(lì)作用的前提是相對(duì)于現(xiàn)有的薪酬組合股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)額外支付。隨后，墨菲（通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)在成長(zhǎng)性較高的行業(yè)，采
用股票期權(quán)作為激勵(lì)模式的比例較高�？ㄌ氐龋�，的研宄表明，為了實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利并獲得外部融資，公司會(huì)更多的采用股票期權(quán)而不是限制性股票來激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者。桑德斯和漢姆布瑞克（也對(duì)這種不對(duì)稱性情況做出了解釋，被授予足夠的股票期權(quán)的經(jīng)理人，更加傾向于投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目，因?yàn)楣善逼跈?quán)的設(shè)計(jì)，使得經(jīng)理人員能夠獲得投資成功而帶來的利益，卻無需承擔(dān)因投資失敗而帶來的損失。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)模式的研究可以分為兩個(gè)階段：
第一階段在年股權(quán)分置改革之前，由于沒有官方法規(guī)的引導(dǎo)，實(shí)踐中股權(quán)激勵(lì)的模式具有多樣化的特點(diǎn)，因而學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)模式的研究也涵蓋了所有股權(quán)激勵(lì)模式。如吳淑萍，盧俊�。▽�(duì)不同經(jīng)濟(jì)類型與經(jīng)營(yíng)特征的企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)模式選擇上的差異進(jìn)行了研宄和闡述。陳清泰、吳敬鏈從“贈(zèng)與股票的增量還是全值”、“是以真實(shí)的股票還是以現(xiàn)金來實(shí)現(xiàn)執(zhí)行”兩個(gè)維度將股權(quán)激勵(lì)模式分為四個(gè)大類。徐文新從股權(quán)性質(zhì)、責(zé)任基礎(chǔ)、操作難易程度、基本權(quán)利義務(wù)關(guān)系、股權(quán)價(jià)值、激勵(lì)導(dǎo)向等多個(gè)維度對(duì)各種股權(quán)激勵(lì)模式的特點(diǎn)進(jìn)行了比較研究。第二階段則出現(xiàn)在年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行》頒布之后，該辦法將中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)模式限定于“限制性股票、股票期權(quán)及法律、行政法規(guī)允許的其他方式”。因此，此后的研宄主要集中在股票期權(quán)與限制性股票之間的對(duì)比。李曜從財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、稅收等多個(gè)角度對(duì)上述兩種股權(quán)激勵(lì)方式進(jìn)行深入剖析，并運(yùn)用事件研究法比較兩種激勵(lì)信號(hào)的證券市場(chǎng)反應(yīng)。劉浩、孫錚從三個(gè)角度一一激勵(lì)能力的影響、會(huì)計(jì)處理的影響以及稅收和現(xiàn)金流節(jié)約的影響，對(duì)股票期權(quán)與限制性股票進(jìn)行比較研究。
股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象選擇
股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象選擇有兩個(gè)極端：一個(gè)是將激勵(lì)對(duì)象限定在極少數(shù)高層管理人員范圍內(nèi)，另一個(gè)則是實(shí)行全員激勵(lì)；而大部分股權(quán)激勵(lì)對(duì)象則被限定于上市公司高管及核心技術(shù)人員。國(guó)內(nèi)外學(xué)者曾經(jīng)主要對(duì)董事會(huì)成員（特別是外部董事、審計(jì)委員會(huì)成員）、監(jiān)事會(huì)成員是否應(yīng)該作為激勵(lì)對(duì)象的問題進(jìn)行了多維度的研宄和討論。派瑞（認(rèn)為對(duì)董事會(huì)成員進(jìn)行激勵(lì)有助于增強(qiáng)董事會(huì)的有效性，股權(quán)激勵(lì)可以促使董事會(huì)更加樂于解聘不稱職的。費(fèi)奇和施達(dá)薩尼（發(fā)現(xiàn)董事會(huì)成員股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的采用與股票市場(chǎng)反應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。巴莫萊斯（，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)成員股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)降低公司的債權(quán)融資成本，其認(rèn)為原因在于，債權(quán)人普遍認(rèn)為對(duì)董事實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司其財(cái)務(wù)信息的可靠性更高。除上述研究正向成果之外，理論界在研究對(duì)董事會(huì)成員實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所取得成效時(shí)，也有人得出了相反的結(jié)論。別不丘克、格林斯坦和派爾通過實(shí)證研宄發(fā)現(xiàn)，許多公司授予董事會(huì)成員的股票期權(quán)通常具有豐富的回報(bào)與寬松的條件。該研究引起了了社會(huì)的廣泛關(guān)注，《華爾街周刊》于年發(fā)表評(píng)論文章，認(rèn)為授予獨(dú)立董事股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低董事會(huì)的獨(dú)立與有效性，原因在于授予獨(dú)立董事股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)導(dǎo)致其發(fā)生“合謀行為”，從而忽視管理層在經(jīng)營(yíng)管理中出現(xiàn)的失誤�？ɡ餇柕劝l(fā)現(xiàn)，公司股價(jià)的反應(yīng)與“董事會(huì)薪酬體系中不包含股票期權(quán)激勵(lì)”存在正相關(guān)關(guān)系。庫里南、杜和萊特（，通過實(shí)證研究表明，授予董事會(huì)成員股權(quán)激勵(lì)的確會(huì)降低董事會(huì)的有效性，并使其對(duì)管理層實(shí)施的財(cái)務(wù)造假行為視而不見。多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論，不支持把審計(jì)委員會(huì)成員作為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象。安查姆貝爾特、馬格蘭和安德烈（，發(fā)現(xiàn)對(duì)審計(jì)委員會(huì)成員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)報(bào)表失真之間具有相關(guān)關(guān)系。柏塞林（，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)出現(xiàn)爭(zhēng)議性財(cái)務(wù)問題時(shí)，被授予股權(quán)激勵(lì)的審計(jì)委員會(huì)成員將更多的偏向管理層，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)使董事會(huì)成員將管理層的利益放在優(yōu)于股東利益的地位。比爾斯塔克等（，”發(fā)現(xiàn)，作為長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的審計(jì)委員會(huì)成員比取得現(xiàn)金報(bào)酬的委員會(huì)成員更加傾向于審計(jì)師，而作為短期股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的審計(jì)委員會(huì)成員在對(duì)審計(jì)師態(tài)度方面并無顯著差異。庫里南等（，采用實(shí)證研究的方法，以美國(guó)家上市公司作為樣本研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)委員會(huì)成員成為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的公司較一般公司更容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”問題。張萍（從產(chǎn)權(quán)理論、契約理論和委托代理理論出發(fā)，對(duì)現(xiàn)行股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的選擇進(jìn)行分析，認(rèn)為董事會(huì)成員（除獨(dú)立董事外）、經(jīng)理人員應(yīng)該成為股權(quán)激勵(lì)的主要對(duì)象，而監(jiān)事會(huì)成員、獨(dú)立董事只有在真正發(fā)揮作用時(shí)才應(yīng)該成為股權(quán)
激勵(lì)的對(duì)象。
截至目前，學(xué)者對(duì)于中層管理人員及其他核心人員作為激勵(lì)對(duì)象的研宄較少，但最近幾年成為研宄的主要趨勢(shì)之一。扎托尼和米尼基利（，運(yùn)
用模型分析方法，考察了年的意大利上市公司，研宄了激勵(lì)對(duì)象對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響，結(jié)果顯示：激勵(lì)對(duì)象的差異（無論是對(duì)高層經(jīng)營(yíng)者、中層管理者，核心技術(shù)人員或其他人員進(jìn)行激勵(lì)）對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)并無顯著影響，但股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)會(huì)隨著激勵(lì)人數(shù)的不同而出現(xiàn)顯著差異，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的作用，在激勵(lì)對(duì)象少于人的公司當(dāng)中更為顯著。米勒和付哲爾（，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中層管理人員占激勵(lì)對(duì)象的比率因股東類型的不同而存在差異，借助“建言機(jī)制”實(shí)施其股東權(quán)利的股東，如公共養(yǎng)老基金，其持股比率與中層管理者比率成正相關(guān)關(guān)系；而借助退出機(jī)制”實(shí)施其股東權(quán)利的股東，如大股東，其持股比率與中層管理者比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其認(rèn)為，根本原因在于：兩類股東對(duì)于公司的監(jiān)督成本存在差異。“建言型”股東的監(jiān)督成本相對(duì)于“退出型”股東要高，因而傾向于采用股權(quán)激勵(lì)方式來對(duì)激勵(lì)中層管理人員。關(guān)于如何選擇股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的范圍，國(guó)內(nèi)學(xué)者也作出一定的研宄。徐海波、李懷祖的研宄認(rèn)為：生產(chǎn)組織方式的差異導(dǎo)致影響團(tuán)隊(duì)租金或企業(yè)剩余利潤(rùn)產(chǎn)出的關(guān)鍵資本也存在差異，因而應(yīng)當(dāng)對(duì)持有關(guān)鍵資本的員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，這樣才是最有效的。同時(shí)提出，對(duì)應(yīng)不同的組織形式，經(jīng)理人、核心技術(shù)人員和組織中的領(lǐng)頭人分別掌握著關(guān)鍵管理技能、核心技術(shù)、有效構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部合作理念這三種人力資本。伍春來等對(duì)股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象及激勵(lì)股票的數(shù)量進(jìn)行了分析，認(rèn)為：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)
象不應(yīng)當(dāng)僅限于企業(yè)的高級(jí)管理人員，應(yīng)當(dāng)以股權(quán)激勵(lì)的受惠對(duì)象所創(chuàng)造的超額利潤(rùn)占總利潤(rùn)的份額為基礎(chǔ)，確定用于激勵(lì)的股權(quán)數(shù)量。
激勵(lì)條件與股權(quán)激勵(lì)期限的確定
布朗（(Brown } 2002)4}認(rèn)為，作為激勵(lì)對(duì)象的公司經(jīng)營(yíng)者若能夠自由在短期內(nèi)賣出他們所持股票，則其實(shí)施損害公司長(zhǎng)期價(jià)值的盈余管理行為來達(dá)到提升短期公司股價(jià)目的的可能性就會(huì)增大。為此，許多公司都通過采取相應(yīng)措施，來避免上述情況的發(fā)生，如延長(zhǎng)激勵(lì)股權(quán)鎖定期。呂長(zhǎng)江等（以2005年8月1日到2010年5月1日公布股權(quán)激勵(lì)草案的公司為樣本，對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)及其契約結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激
勵(lì)契約存在差異的原因在于公司治理結(jié)構(gòu)安排的差異，制定福利性激勵(lì)方案的公司的各項(xiàng)治理特征都不如制定激勵(lì)性方案的公司。而且，上市公司可以通過優(yōu)化激勵(lì)條件和改善激勵(lì)有效期的方法，來提升股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果。吳育輝、吳世農(nóng)研宄了82家中國(guó)上市公司公布的股權(quán)激勵(lì)草案中的績(jī)效考核指標(biāo)體系，發(fā)現(xiàn)：大股東持股比率在制約公司高管在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案中的“自利行為”有一定的作用，并建議以在股權(quán)激勵(lì)的績(jī)效考核指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)中遵循“創(chuàng)值原則”和“現(xiàn)金原則”，并應(yīng)輔以公司治理結(jié)構(gòu)的同步改善。此外，行權(quán)價(jià)格和行權(quán)時(shí)間的決定權(quán)配置也是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研宄的焦點(diǎn)問題之一。阿布迪和卡什尼克（以美國(guó)上市公司年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)股票期權(quán)授予前后每季度的分析師盈余預(yù)測(cè)誤差與股價(jià)的變化進(jìn)行了分析，研
究結(jié)果證實(shí)了存在圍繞股票期權(quán)的授予來對(duì)信息披露時(shí)間進(jìn)行管理的行為一一通過在股票期權(quán)授予前后的敏感時(shí)期，推遲利好消息，不斷披露利空消息等方式來影響投資者對(duì)公司股票的預(yù)期。越來越多的研究，關(guān)注到經(jīng)營(yíng)者控制行權(quán)時(shí)間決定權(quán)的負(fù)面影響，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者通過
內(nèi)幕信息來安排期權(quán)的行權(quán)時(shí)間。對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來說，利用其掌握的內(nèi)幕信息，選擇較好的行權(quán)時(shí)機(jī)，是實(shí)現(xiàn)其個(gè)人收益最大化的成本最低的便捷方式。西塞羅發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者利用內(nèi)幕信息來決定行權(quán)策略的選擇，而且通過期權(quán)回溯的方式來控制某些行權(quán)時(shí)間，他認(rèn)為這一現(xiàn)象的發(fā)生源于公司的信息披露存在內(nèi)部控制方面的弱點(diǎn)。勞克斯（，通過最優(yōu)契約模型的構(gòu)建，證明了給與經(jīng)營(yíng)者行權(quán)時(shí)間的選擇權(quán)在一定情況下能夠提高經(jīng)營(yíng)者決策行為的正確性，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正向影響，這種正向影響的存在與否由公司的特征決定，如采用風(fēng)險(xiǎn)型競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的公司對(duì)于行權(quán)時(shí)間的限制較少。
