PE 合伙人跟投行為的特征 最新的研究顯示，超過 70%的 LP 表示開展過跟投業(yè)務(wù)，70%以上的 PE 也愿意提供這種跟投機會①。中國證監(jiān)會 2011 年 7 月發(fā)布的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》和中國證券業(yè)協(xié)會 2012 年 11 月發(fā)布的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》，則從法律規(guī)范層面明確允許直接投資子公司及其下屬機構(gòu)的投資管理團隊建立跟投機制②。私募股權(quán)投資行業(yè)內(nèi)一般認為，PE 合伙人跟投行為是指 GP或 LP，與 PE 在同一次投資活動或其后的某次投資活動中直接對投資對象（包括企業(yè)、項目等）進行跟隨 PE 投資的行為。但是，該描述尚未完成對跟投主體的范圍、跟投資金的來源、跟投的時間、跟投的具體方式等內(nèi)容的界定，顯然不能準確、完整形成 PE 合伙人跟投行為的法律概念。依據(jù)實踐，筆者認為，PE 合
伙人跟投的法律特征主要表現(xiàn)為：
1.跟投行為是群體性投資行為中的一種特定類型。跟投行為產(chǎn)生于多個投資主體對同一個投資對象進行投資的群體性投資行為，是一種特殊的投資方式。跟投行為是跟隨投資行為的簡稱，意即在某次群體性投資事件中跟隨某一主體從事某種投資的行為。從詞義上理解，跟隨投資既可以理解為在投資時間上存在先后次序，也可以理解為在投資時間上保持相同但在投資主體地位、作用或投資規(guī)模上存有主次之分，如投資主體不擁有或不謀求對投資對象的特定主導權(quán)，不承擔該項投資活動的組織責任，投資數(shù)額小于其他投資主體的投資數(shù)額等。與跟投行為對應(yīng)，群體性投資行為中還存在另一種特殊投資方式——領(lǐng)投行為，是指在某次群體性投資事件中投資數(shù)額占比較高，通常有意謀求特定投資主導權(quán)，在投資活動中居于組織、領(lǐng)導地位的投資主體從事的投資行為。本文所探討的跟投，不論有限合伙型 PE 是否在某次群體性投資活動中居于領(lǐng)投地位，僅考慮跟隨有限合伙型 PE 投資的行為。
2.跟投的主體主要是有限合伙型 PE 中的 GP 及其管理團隊、LP 及其關(guān)聯(lián)關(guān)系人。依據(jù)有限合伙的結(jié)構(gòu)，LP 和 GP 均存在跟投的可能�！蹲C券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》第 38 條規(guī)定，可以進行跟投的主體包括證券公司的直投子公司③及其下屬機構(gòu)的投資管理團隊，跟投的項目包括對自有資金或直投基金①投資的項目。由此可見，證券公司的直投子公司及其下屬機構(gòu)的投資管理團隊對自有資金投資項目進行跟投的情形，不屬于本文所討論的有限合伙型 PE 的合伙人跟投范疇；證券公司的直投子公司及其下屬機構(gòu)設(shè)立公司型基金管理機構(gòu)并向法人機構(gòu)或有限合伙型 PE 募集資金的情形，也不屬于本文討論的跟投范圍；證券公司的直投子公司及其下屬機構(gòu)設(shè)立有限合伙型基金管理機構(gòu)并向法人機構(gòu)或有限合伙 PE 募集資金，由直投子公司及其下屬機構(gòu)的投資管理團隊對直投基金投資的項目進行跟投的情形，則屬于本文討論的跟投范圍。結(jié)合《公司法》第 15條對公司轉(zhuǎn)投資責任形式的限制和《合伙企業(yè)法》第 3 條對 GP 的資格限制，可以認為除國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體以外的自然人、法人、其他組織均可以成為 GP②，因而 GP 及其管理團隊的跟投和 LP 跟投皆可依法成立。惟須討論的是，由于 LP 的管理團隊、直接控制人、間接控制人和實際控制人與 LP 之間存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系③，可以認為這些關(guān)聯(lián)關(guān)系人可以同 LP 進行連帶考量④，盡管從現(xiàn)實來看這些關(guān)聯(lián)關(guān)系人參與跟投的
事例還不太常見。而從法律規(guī)范來看，似乎尚不存在對于 LP 的關(guān)聯(lián)關(guān)系人一般禁止性規(guī)定，因此也可認為 LP 的關(guān)聯(lián)關(guān)系人可以從事跟投行為，受利益沖突、協(xié)議禁止等特殊原因而被限制跟投的除外。至于 GP、LP 的非管理團隊之外的其他人（包括其他高級管理人員和員工），受限于業(yè)務(wù)隔離而不能成為跟投的主體⑤GP 及其管理團隊、LP 設(shè)立合伙企業(yè)、公司等進行跟投的，則該合伙企業(yè)或公司屬于關(guān)聯(lián)關(guān)系人，也應(yīng)視為跟投主體⑥。
3.跟投資金是非有限合伙型 PE 的財產(chǎn)。由于 GP 及其管理團隊、LP 及其關(guān)聯(lián)關(guān)系人在法律主體上與有限合伙企業(yè)相互獨立，跟投行為獨立于有限合伙企業(yè)的投資行為，跟投資金等一般直接來源于跟投行為的發(fā)動主體，因此跟投資金與有限合伙型 PE 的資金相互獨立。實踐中，跟投主體的跟投行為，既可以通過跟投主體與有限合伙型 PE 分別對投資對象進行獨立投資實現(xiàn)，也可以通過跟投主體用自有或控制資金以購買有限合伙型 PE 設(shè)立基金的份額、投資于有限合伙型 PE 設(shè)立的基金等方式完成。
4.跟投行為發(fā)生的時間與有限合伙型 PE 投資行為發(fā)生的時間相近或事后。跟投主體進行跟投行為的時間既可以與有限合伙型 PE 投資行為發(fā)生的時間保持某種程度一致（只不過通常前者在投資規(guī)模上顯著低于后者），也可以在有限合伙型 PE 投資行為發(fā)生甚至完成之后（業(yè)界通稱為某一輪次投資或后繼輪次投資）。值得探討的是，GP、LP 及其相關(guān)主體的跟投行為是否不能發(fā)生于 PE 投資之前。一般理解答案應(yīng)當是肯定的，然而似乎難以排除跟投主體以特別約定等方式確定由跟投主體先于 PE 投資的另類“捆綁”方式。鑒于實踐中已經(jīng)出現(xiàn)此類情況①，應(yīng)當考慮對跟投發(fā)生時間給予一定彈性的定。
5.跟投行為的對象是有限合伙型 PE 所投資的公司股權(quán)、企業(yè)出資、基金募集、經(jīng)營項目等。跟投行為的對象必然與有限合伙型 PE 的投資對象重合，這是跟投行為發(fā)生的基礎(chǔ)條件。從實踐來看，在現(xiàn)行立法框架下，有限合伙型 PE 的投資對象主要是投資對象公司的股權(quán)、非公司企業(yè)的出資、股權(quán)投資基金的募集以及投資對象的經(jīng)營項目等。
